3D金瓶梅:5月初奔月！嫦娥六号完成垂直转运

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"3D金瓶梅",刚刚蹭完一波减肥药的热点，4月28日晚间，（300255.SZ）就交出了史上最差的业绩年报。4月24日，常山药业披露了关于艾本那肽注射液上市许可申请获受理的信息。从去年5月起，常山药业便持续炒作用于治疗2型糖尿病的艾本那肽，股价亦从5元以下起飞。巅峰时期，公司股价摸高17.98元/股，涨幅超过300%。高股价掩护下，多名大股东频频减持套现。减肥药概念带飞股价的背后，常山药业要面对的是作为肝素企业持续经营能力不足的隐忧。财报显示，2023年度，常山药业营收同比上年进一步萎缩近40%，归母净利润由盈转亏，亏损超12亿元，几乎亏去了2016年以来的七年利润总和。大跌的背后，是公司主营业务的肝素制剂和原料药销售收入和净利润双双大跌。今年一季度，亏损同比仍有扩大趋势。一年亏光七年利润4月28日晚间，常山药业披露2023年年报及2024年一季报。2023年，公司归母净利润亏损12.4亿元，上年同期净利润1751.35万元，由盈转亏；营业收入14.1亿元，同比减少39.63%。数据显示，自2016~2022年，常山药业归母净利润总和约为12.4亿元。这意味着，常山药业仅在2023年一年就亏完了此前7年的利润总和。不仅如此，一季报显示，常山药业的基本营业状况在今年一季度并未有所好转。今年一季度，归母净利润亏损6166.51万元，上年同期净利润454.15万元，由盈转亏；营业收入2.94亿元，同比减少41.36%。Wind数据显示，常山药业的盈利情况在2021年开始恶化，扣非净利连降三年，且跌幅扩大。2021年收入同比25.56%，归母净利润同比-7.62%，扣非净利润同比-10.72%。2022年收入同比-21.29%，归母净利润同比-92.50%，扣非净利润同比-96.14%。2023年收入同比-39.63%，归母净利润同比-7181.47%，扣非净利润同比-14608.07%。公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一年审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性。常山药业称，报告期内，由于国内肝素制剂产品市场竞争和国外肝素原料药行业需求降低，公司低分子肝素注射液销售单价和肝素原料药销量均出现下降。这两个因素共同导致公司报告期营业收入同比下降。并且，受肝素行业需求下降，肝素粗品市场价格下跌，公司计提存货跌价准备6.32亿元。具体而言，肝素制剂的3个主力品种方面，低分子量肝素钙注射液实现销售收入4.03亿元，较上年同比下降46.51%。那屈肝素钙注射液在销量大幅增长的情况下实现销售收入1.84亿元，较上年同比下降16.36%。达肝素钠注射液销量同比大幅增长，但受价格下降的影响实现销售收入1.77亿元，较上年同比下降12.74%。原料药业务方面则出现销售量价齐跌，公司普通肝素原料药实现销售收入3.35亿元，较上年同比下降43.90%。借减肥药股价起飞作为一家肝素类企业，2023年常山药业在资本市场唱响的主题却是减肥药，并由此股价飞升。在攀上减肥药概念之前，常山药业的股价连续多年在10元以下低位徘徊，并在2023年8月底触及近年低点4.30元/股。2023年度，GLP-1受体激动剂是全球资本市场最火爆的话题之一。由于在减重方面的良好表现，并受马斯克等名人效应带动，为2型糖尿病患者而设计的降糖药GLP-1打开想象空间。当年二季度起，常山药业开始频频发布艾本那肽和GLP-1的关系。然而，该药品仅针对二型糖尿病，并不涉及减重适应证。2023年5月24日，常山药业在投资者关系平台回复称，“艾本那肽与司美格鲁肽同为GLP-1类药品”。此后，常山药业持续发布艾本那肽研发进程，并多次与投资者就艾本那肽题材进行互动。今年三季度开始，公司持续炒作叠加资本市场减肥药概念股大涨的双重因素下，常山药业股价开始起飞，并于9月16日摸高17.98元/股，股价涨幅超过300%。今年1月底，常山药业披露预亏10亿~12亿元的业绩预告，股价再次跌回8元以下。4月24日晚间，常山药业披露了关于艾本那肽注射液上市许可申请获受理的信息，称控股子公司常山凯捷健提交的艾本那肽注射液药物上市许可申请获国家药监局受理。公告一方面表示，本次的获得受理的适应证为治疗2型糖尿病，公司尚未开展艾本那肽针对肥胖或减重的临床试验；一方面称，艾本那肽是一种长效胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA），可抑制胃排空，抑制食欲。4月25日开盘后，常山药业录得20cm涨停，当日股价报收11.77元/股。大股东高位减持股价起飞后，实控人和大股东迈开了减持的步伐。今年2月23日盘后，常山药业发布公告称，控股股东、实际控制人高树华因自身资金需求，拟通过协议转让方式将其持有的常山药业5300万股（占上市公司总股本比例5.77%）转让给自然人杨明焕，标的股份转让单价为9.2元/股，合计金额为4.88亿元。3月14日，协议转让已完成过户手续。高树华的持有股份数量从3.34亿降至2.81亿，持股比例从36.43%下降到30.64%。对于常山药业来说，实控人的股权质押同样值得关注。一季报显示，截止报告期内，高树华有1.99亿股处于质押状态，在其所持的2.81亿股中占比71.06%。第二大股东国投高科也在继续减持。今年3月19日的公告显示，从2022年11月21日至公告日，国投高科持有股份数从8482.7万股降至4595.3万股，减持数量为3887.4万股。其中，2023年10月11日至公告日，国投高科通过大宗交易减持了1745万股，减持均价10.34元/股，减持获利1.8亿元。截至3月31日，国投高科的持股比例已经降至5%以下。此外，在股价大涨的三季度，河北华旭化工、摩根大通等五位股东共发生减持1160.9万股。减持数量最大的为河北华旭化工，该股东在三季度共减持了934.3万股。（文章来源：第一财经）股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP文章关键词：

"3D金瓶梅",出品：新浪财经上市公司研究院文/夏虫工作室核心观点：三七互娱年报被出具非标意见背后，近年公司财务数据也出现较为反常信号。一边是公司账面资金近百亿元，另一边却又质押举债，受限资产超30亿元。值得注意的是，三七互娱近年业绩规模增长也在承压，在这--**--　　炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　出品：新浪财经上市公司研究院　　文/夏虫工作室　　核心观点：年报被出具非标意见背后，近年公司财务数据也出现较为反常信号。一边是公司账面资金近百亿元，另一边却又质押举债，受限资产超30亿元。值得注意的是，三七互娱近年业绩规模增长也在承压，在这种大背景下，三七互娱呈现出存贷双高又有何玄机？这背后是否在踩货币资金舞弊雷区？　　近日，三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年年报显示，公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润26.59亿元，同比减少10.01%；2024年一季报业绩预告显示，公司预计2024年1-3月营业收入同比增幅超过25%，预计归属于上市公司股东的净利润盈利为6亿元-6.5亿元，比上年同期下降16.08%-22.54%。　　因涉嫌信息披露违法违规，三七互娱及其实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天曾于2023年年6月27日被监管立案调查。业内人士表示，信息披露违规主要集中在财务造假、对外担保、关联交易、资金占用、重大涉诉情形、重大债权债务、未按期披露定期报告等方面。而对于三七互娱究竟哪方面违规，目前仍然是一个谜。　　值得注意的是，近年三七互娱财务数据也出现极为反常信号，一边是现金宽裕，另一边又出现举债；在这种存贷双高背后是公司业务同时出现增收不增利情形。以上一系列反常信号背后究竟意味着什么？　　空有规模背后的存贷双高之谜　　公开资料显示，三七互娱成立于2011年，总部位于广州。2014年12月，公司被上市公司顺荣股份收购60%股份；2015年2月顺荣股份证券名称变更为“顺荣三七”；2015年12月，“顺荣三七”收购公司剩余40%股份，公司正式实现借壳上市；2016年1月，证券名称正式变更为“三七互娱”。　　三七互娱在A股游戏行业中，营收规模属于“一骑绝尘”，wind数据显示，公司2023年营收规模超160亿元，大幅领先同行水平，具体如下：来源：wind　　然而，公司近年却出现增收不增利情形，规模整体呈现出持续上扬态势，但利润却表现一般。我们可以看到，公司的营收规模由2016年的52亿元大幅攀升至2023年的165亿元，营收规模呈现出整体向上趋势；而公司净利润却并未随着大幅增长，净利率水平由巅峰的30%下降至16%。尤其值得注意的是，公司自2020年开始，营收持续向上但净利润却持续维持30亿元左右，去年更是下降至26亿元，出现增收不增利现象。　　与此同时，三七互娱却同时呈现出存贷双高现象，公司仅2023年账面现金（为期末货币资金与超一年的存单合计，不含交易性金融资产）就高达75亿元，交易性金融资产20.25亿元，两者合计近百亿元规模；而同期公司却又大举有息借款20亿元左右。更让人疑惑的是，公司现金如此宽裕的情况下，却出现因质押或抵押担保等原因产生的巨额的受限资金及资产。2023年报告期期末，公司受限资产高达31.51亿元，其中存款质押超20亿元。来源：公告　　颇为巧合的是，公司自2020年开始大幅举债，具体如下图：　　公司出现存贷双高是否合理？　　从资金使用效率看，公司2023年账面现金（为期末货币资金与超一年的存单合计，剔除交易性金融资产）75.3亿元，当期利息收入3.06亿元，占比约为4%左右；而同期有息债务20亿元左右，同期利息费用为0.66亿元，占比约为3%左右。　　从公司资金需求看，公司2023年经营性资产小于经营性负债，换言之，公司在产业链话语权似乎较强，营运资金需求似乎也并不大。　　（1）存贷双高四大疑问，是否可能触碰货币资金舞弊雷区　　至此，我们产生以下四大疑问：　　第一，活期存款等协议的利率水平大致在1.15%-2%左右，而公司的账面利息收益率为何大致能达到3%的水平，这匹配度是否合理？需要强调的是，公司一年以上存单占账面资金之比不到2成。　　第二，公司近百亿资金规模，相关资金收益率似乎尚佳，为何仍承担一定资金成本大举举债？　　第三，在公司营运资金需求不大的情况下，公司进一步举债逻辑是什么？　　第四，公司名义账面现金接近百亿规模，为何出现大额质押的存款，这背后又是否可能存在其他猫腻？　　近年，随着“两康事件”的发生及其他类似案例的出现，货币资金舞弊成为信披违规重灾区。对此，监管及专业人士曾对货币资金舞弊风险进行了系统性梳理，其大致归纳以下三大类型：第一类是虚增货币资金余额，导致货币资金存在性认定存在重大错报；第二类是通过虚构资金收付和业务交易发生额，从而虚增收入、成本等反映被审计单位经营业绩的报表项目；第三类是货币资金被大股东占用，或定期存单用于质押、担保但未如实披露。　　（2）空有规模背后的存贷双高另有玄机？　　值得一提的是，对于三七互娱这种资金结构，相关投资者也曾在互动易发出质疑。　　有投资者表示，贵公司中报显示有14亿交易性金融资产为受限资产，原因是票据保证金，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什么需要这么多保证金？对此，公司称公司中报披露使用受限的14亿交易性金融资产主要系应付票据余额5.4亿及短期借款8.89亿银行承兑汇票贴现的保证金。另外，还有投资者进一步疑惑，贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿元，而利息收入只有2237万元远小于七天通知存款利率1.35%，而且贵司账面上也并不缺钱，为什么要急着贴现8个亿的银行承兑汇票呢？　　基于投资者疑问及公司互动易的答复，三七互娱部分有息债务或可能是部分票据贴现所致。公司账面资金宽裕，为何需要进行相关贴现？这又是否符合相关业务逻辑？　　对于游戏的运营模式，大致存在两大模式，　　第一种，自主运营模式。　　在自主运营模式下，公司通过代理、第三方或开发商交由联运等形式获得一款网络游戏产品的代理权后，利用自有或第三方渠道发布并运营游戏产品。在自主运营模式下，公司全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的广告投放、在线客服及充值收款的统一管理，公司是主要责任人，因此按总额法确认收入。游戏玩家直接在前述渠道注册并进入游戏，通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买，公司在游戏玩家消耗虚拟货币购买游戏道具并取得游戏道具时，将游戏玩家实际充值并已消费的金额确认为营业收入。　　第二种，第三方联营模式。　　第三方联合运营模式指公司获得一款网络游戏产品的经营权后，与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营的一种网络游戏运营方式。游戏玩家需要注册成第三方平台的用户，在第三方平台的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具。在第三方联合运营模式下，公司与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统等。公司根据与第三方游戏运营公司或游戏应用平台的合作协议，计算的分成金额，在双方结算且核对无误后确认为营业收入。　　基于以上对比，我们大致可以归纳出以下两大关键特征：　　第一，自主运营模式下，用户直达自营平台，无账期，且收入属于总额法确认，公司业务规模在总额法加持下会被放大；第二，联营模式下，属于净额法确认，三方分账模式可能会有账期。　　基于此，三七互娱存贷双高背后的票据贴现，是否意味着公司出现联营业务模式？需要强调的是，相比总额法，若净额法加持下，相关业务收入规模增长不仅将会大打折扣，同时由于账期的存在也会使得公司增长质量大打折扣。　　值得注意的是，三七互娱近年的现金流质量虽然有所波动，但净现比依然强劲；与此同时，公司营收规模自2019年急剧膨胀后，近年增速有所趋缓但整体趋势仍然向上，具体如下表：　　因此，当我们站在业务端逻辑考虑时，三七互娱资产端数据与业绩端数据之间的映射似乎让人更加疑惑。需要强调的是，这种疑惑或并不能说明三七互娱存在何种问题，但业内人士给出两大风险提示，第一，在营收规模增长压力下，需要警惕属于净额法下业务可能被以总额法进行包装确认；第二，警惕相关现金流可能被包装的风险。　　再次需要强调的是，由于三七互娱立案调查尚未有最终结论，审计机构表示无法判断立案调查结果对三七互娱财务报表的影响程度，无法对立案调查所涉事项披露的充分性和恰当性做出准确判断，故对2023年年报出具了带强调事项段的无保留意见类型的审计报告。上述强调事项段中涉及事项审计机构认为对三七互娱2023年度财务状况和经营成果无重大影响。　　增收不增利背后的业务增长压力？　　公开资料显示，公司自2013年起逐步从页游转型移动游戏后，于2017年移动游戏营业首次收入超过50%；2018年起公司把握短视频流量红利，推动移动游戏营收占比加速提升，至2020年已超过90%，成为公司营收的主要来源。　　然而，公司近年似乎也出现增长压力，主要体现三方面：买量模式下边际效应递减。　　公司近年销售费用与预付款持续上涨，2023年报告期期末，公司预付款为11.43亿元。对于预付款，公司曾公告表示，主要系公司流量经营规模增长及与媒体渠道商的结算方式变化所致。　　对于公司游戏发行业务模式，公司解释称通过以字节、腾讯等为代表的媒体渠道将互联网用户导入游戏产品，用户在使用游戏产品的过程中付费购买游戏道具，从而产生充值收入。对于主要媒体渠道商与发行人采用不同结算方式下的商务条件存在差异，通常在预付方式下给予下游游戏厂商的商务条件更加有利。三七互娱直接预付充值或通过代理商为发行人预付充值的终端媒体主要包括字节有限公司旗下的抖音等平台以及腾讯公司旗下的广点通、腾讯QQ、微信等平台。　　在买量模式下，公司的销售费用持续维持高位。2023年，公司的销售费用超90亿元。然而，流量带来的收入增长效应在降低。据DataEye测算，三七互娱每付出1元互联网流量费用，换来的营收已经从2018年的2.39元降为2023年的1.95元。　　第二，核心产品核心经营数据或也在异动。　　2023年报告期内，公司称其旗下《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《凡人修仙传：人界篇》、《云上城之歌》、《小小蚁国》、《寻道大千》、《灵魂序章》等多款产品表现优异，保持着旺盛的产品生命力。其中，《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》等已上线多年产品。　　需要指出的是，游戏产品生命周期较短。一般来说，游戏的生命周期可以划分为导入期、发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段，部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周期一般能维持3—5年，甚至数十年，页游的生命周期大幅缩水至6—18个月，而手机游戏的平均生命周期通常只有6—12个月，一些产品是在上线短期内获取高热度，然后迅速回落。　　我们以公司核心产品《斗罗大陆：魂师对决》为例，看看其经营数据是否出现异动。据悉，2021年，公司自研业务转型成功后的首个头部游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。根据七麦数据显示，在iPhone口径下，《斗罗大陆：魂师对决》预估其2022年收入大致在4000万美金水平，而2023年则暴跌至2000万美金水平以下，出现腰斩。来源：七麦数据　　第三，第二增长曲线的公司的出海业务也遭遇挫折。　　公司将出海业务视为公司第二增长曲线。2022年8月底调研记录显示，公司称从3-5年的维度来看，公司希望在保持国内收入稳步增长的前提下，海外高速增长，三到五年内海外的目标是达到国内海外占比持平，海外收入规模占比甚至有可能超过国内。　　2023年，报告期内，公司实现境外营业收入58.07亿元，收入占比仅为35%左右。从往年高增长相比，公司2023年海外收入不升反降。2021年，公司海外游戏业务营业收入47.77亿元，较上年同期增长122.94%；2022年，公司实现境外营业收入59.94亿元，较上年同期增长25.47%；2023年，公司海外收入为58.07亿元，同比下降3%。股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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作者：花惜雪

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总监制：郑冬儿

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编 审：金剑

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