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"噼里啪啦动漫视频免费观看",　　摘  要　　近年来，对银行理财产品净值波动幅度的管理需求不断增加。本文根据Campisi模型分析了影响净值波动主要因素，提出通过久期管理有效控制组合净值波动的投资组合策略。该策略有望做到长期收益优于持有到期策略且净值波动可控，减少管理者主观投资心态波动带来的操作失误。但面对“黑天鹅”等能打破历史极值的事件时，要注意避免陷入机械化操作的窠臼。　　关键词　　银行理财产品　债券投资　久期管理　Campisi模型　　随着我国理财产品净值化转型的推进，目前，除现金管理类理财产品、部分封闭式及定期开放式理财产品仍使用摊余成本法外，其余理财产品大都已采用市值法进行估值。采用市值法计量基础资产价值可以及时、准确地将无风险收益率、信用风险、流动性等变化反映到理财产品净值中，更加公平地对待不同投资者。然而，当前理财市场和金融市场尚处于发展阶段，投资者的长期投资理念尚未完全建立，做市商制度、金融衍生品市场建设等尚不完善，随着市值法的普遍应用，理财产品净值波动加大，在部分时点出现投资者亏损并赎回现象，理财产品规模也受到影响。对此，本文将结合实践操作，探讨如何通过久期管理有效控制组合净值波动，构建具有明确回撤目标的债券投资组合，以帮助理财产品等固收类资管产品更好地管理净值波动水平。　　可控回撤投资目标的设定与债券投资组合构建的总体思路　　当前，随着投资者教育的普及与深化，大部分投资者对于理财产品净值波动容忍度较以往有所提升，但部分投资者对于持有期亏损仍较难接受。为更好地满足投资者需求，降低理财产品净值波动率，笔者设定了理财产品可控回撤投资目标，具体包括三方面含义：一是在大概率情况下，投资者持有期收益率为正；二是基于“历史会重复”假设，可通过历史收益率波动幅度分位数刻画未来取得正收益的概率；三是在避免净值回撤的基础上，还应尽量提高理财产品绝对收益。　　构建债券投资组合需要依据理财产品的投资范围与投资比例，并结合产品流动性需求等因素统筹考虑。在实践中，纯债类理财产品的投资组合通常是信用类债券打底，阶段性超配利率类债券。以信用类资产作为底仓可以获取相对更高的票息收益，这对理财产品中长期表现非常重要。具体而言，在构建债券投资组合时通常总体思路为：一是结合资金面走势与套息空间高低确定杠杆水平，在获取套息收益的同时，结合负债端变化合理控制流动性风险；二是结合各类债券收益率曲线形态及利差水平合理应用类属策略择券，提升组合流动性，并获取骑乘与利差回归收益；三是寻找组合的合意久期，平衡收益性与波动性。本文主要针对如何确定组合的合意久期及久期管理策略展开讨论。　　债券投资组合净值波动影响因素分析　　（一）净值波动影响因素　　债券投资组合的收益通常来源于票息收益与资本损益1两方面。Campisi（2000）基于Wagner和Tito（1977）的债券久期归因模型及VanBreukelen（2000）的加权久期归因模型，从债券定价公式出发，将债券投资组合收益分解为票息收益与价格收益，并进一步将价格收益分解为无风险收益率变化导致的国债效应与信用利差变化导致的利差效应，完整构建了Campisi模型，其也是目前市场使用最为广泛的债券投资组合归因模型之一。下文将借助Campisi模型从债券投资组合收益与波动的来源出发，探讨如何定量刻画债券投资组合净值波动与组合久期的关系，并针对如何通过调整组合久期来平衡波动性与收益性提出具体策略。　　通常情况下，票息收益会给债券投资组合带来正收益，而价格收益则既可能为组合提供正收益，也可能提供负收益。假如买入单只债券并持有一段时间后卖出，按照Campisi模型，假设债券价格p取决于其期限及到期收益率：　　p=f（t，y）         （1）　　其中，t表示债券期限，y表示到期收益率。对式（1）求偏微分后可得：　　以MD表示修正久期，由于　　其中，y×dt表示票息收益；（-MD）×dy表示到期收益率变化所带来的收益，即价格收益。　　根据以上公式可发现，假设到期收益率变化为正值，即价格收益为负收益，则买入单只债券并持有一段时间后，收益率R为正的表达式为：　　y×dt≥MD×dy       （4）　　在实践中，dt可表示为债券预期持有时间，dy可表示为到期收益率上行幅度。　　对由多只债券组成的债券投资组合而言，其组合收益率为正可表示为：　　∑iwi×yi×dt≥∑iwi×MDi×dyi   （5）　　其中wi表示债券i在债券投资组合中的权重。　　式（5）中涉及的主要变量包括组合到期收益率、组合久期、持有期限和到期收益率上行幅度等。在实践中，完成债券投资组合初步构建后，可以得到式（5）中组合久期、组合到期收益率等数值；预期持有时间可以根据理财产品封闭期、最短持有期或投资者历史平均持有时间等因素进行估算。各类理财产品特征及投资者群体不同，对预期持有期估算的差别也较大，本文不作深入探讨。对于式（5）中的到期收益率上行幅度，当前尚无成熟的估算方法，因此下文将主要分析到期收益率上行幅度的估算方法。　　（二）对到期收益率上行幅度的估算　　债券到期收益率变化可以通过无风险收益率变化和信用利差变化来解释。在实践中，对未来到期收益率变化可以采用主观法或历史变动法来估算。主观法即根据对未来宏观基本面、政策面、资金面等因素的主观判断进行估算。历史变动法是根据到期收益率的历史变动规律来估算未来变化情况，通常包含两个假设：一是到期收益率变化是一个随机过程；二是历史会重复，因此可以采用到期收益率变化的历史数据刻画未来。不过对第二个假设而言，由于市场的主线运行逻辑或模式特征会随时间发生结构性变化，简单套用过去全部历史数据未必有效。在这种情况下，需要分析过去哪一段历史与未来更加相似，更适合借鉴。　　1．历史区间的选定　　观察2009—2022年10年期国债收益率的年度表现可以发现，以10年期国债为代表的债券市场收益率标准差呈现从低到高再转低的走势（见表1）。具体来看，2009—2012年，标准差稳定在0.10至0.25；2013—2014年，达到0.3以上；2015—2022年，波动区间又落回0.24以内。这体现了债券市场的整体波动经历了先变强再变弱的过程。　　从图1可见，10年期国债到期收益率250天滚动标准差也呈现高点越来越低的收敛态势，进一步印证了债券市场波动率呈现总体下降趋势。　　整体来看，自2015年起，债券市场运行情况呈现“新常态”，即到期收益率不断降低，标准差波动收敛。从宏观层面来看，2016年权威人士判断我国经济运行呈L型走势，即长期呈现总需求低迷和产能过剩并存状态；2016年末中央经济工作会议提出“房住不炒”，此后房地产行业也不再成为短期刺激经济的手段。与宏观层面相对应，随着国内生产总值（GDP）潜在增长率的不断下行，债券市场收益率也不断下行；随着房地产市场不再成为拉动需求的主要手段，GDP周期波幅不断收敛，债券到期收益率波幅也随之收敛。　　当前，我国经济仍处于2016年以来宏观经济大周期内。结合以上定量及定性因素，考虑到尽量扩大样本规模，故将到期收益率估算历史数据区间的起始时间设定为2015年。同时，必须说明的是，历史数据区间的选择蕴含了科学性与艺术性，并非一成不变。未来随着债券市场运行主线的变化，选取的历史数据区间需要随之改变。　　2．到期收益率上行幅度估算　　基于“历史会重复”的假设，可采用历史分位数刻画未来到期收益率波动幅度的概率。在实践中，可以根据产品的风险收益目标设定不同概率，继而得出对应的到期收益率上行幅度。需要注意的是，如表2及表3所示，不同品种债券的到期收益率波动性存在显著差异，例如同等久期的利率债到期收益率波动性低于中高等级信用债，同一品种的长久期债券到期收益率波动性低于短久期债券。　　因此，在估算债券投资组合到期收益率上行幅度时，应避免简单套用单一品种债券的历史数据，而应根据具体持仓情况，按照久期、券种、占比等因素分别估算，最终形成加权组合到期收益率上行幅度。　　（三）对合意久期的管理　　在具体分析时，可以将存量或拟构建的债券投资组合中各类型债券的修正久期、到期收益率、投资者预期持有期及估算的到期收益率上行幅度带入式（5），如果表达式成立，则说明票息收入带来的正贡献大于价格收益可能造成的负贡献，意味着在大概率情况下，投资者持有期收益率为正。　　从合意久期管理的角度看，考虑到更长久期通常会带来更高的到期收益率，在对后市不悲观的前提下，可以调整组合持仓，以使组合票息收益的正贡献等于价格收益可能造成的负贡献，达到边际效益最大化。这有助于平衡组合收益性与稳定性。　　策略的优势与不足　　（一）主要优势　　从平抑净值波动角度出发，行业内通常事先预估投资者持有时间并采用投资剩余期限与之相匹配债券的持有到期策略，但该策略无法获得票息收益以外的其他收益。上文介绍的久期管理思路，可以看作以债券投资组合未来一段时间的票息收益为对价，购买了一份挂钩利差效应和国债效应的期权。乐观结果是既获得了票息收益，又获得了正收益；中性结果是只获得了票息收益；悲观结果则是票息收益与负的价格收益相互抵消。从图1及表1的数据来看，过去十几年，债券市场整体收益率随宏观经济发展处于不断走低的趋势。也就是说，长期来看利差效应与国债效应带来的收益是正的。所以总体来看，久期管理策略既能够确保长期收益优于持有到期策略的收益，又能够做到净值波动可控，满足投资者需求。　　从产品管理角度出发，使用久期管理策略可以计算出量化、可比、普适的久期目标，计算过程简单，有助于在具体操作中实现定量管理，减少主观随意性。同时，在债券投资组合票息收益较低的时候，推算出的组合久期目标也较低，这客观上使得债券投资组合在市场行情高涨时保持相对防御态势，而在市场行情冷淡时保持相对进攻态势，有助于弥补产品管理者主观投资心态波动带来的操作失误。　　（二）不足之处　　当然，没有一种投资策略是万能的，久期管理策略也有不足之处。在上文提到的两个假设中，认为到期收益率变化是一个随机过程，但在极少部分主观判断确定性较高的时刻，本假设并不成立。同时，上文假设历史会重复，这也有局限性。如果出现“黑天鹅”事件，很可能打破历史极值并导致产品净值波动加大，突破阈值。因此，仅依靠上文介绍的方法开展组合久期管理可能会陷入机械化操作的窠臼。在具体实践中，还应综合考虑宏观择时、利差水平等因素，对组合久期进行整体优化，不断调整持仓结构，将流动性与资产性价比维持在合意水平。另外，在预期持有时间或组合久期较短时，远期收益率变化对净值的影响几乎可以忽略不计，为方便计算，本文未考虑该影响。但针对中长久期组合应用本策略进行久期管理时，还需结合产品特征、曲线形态等影响远期收益率的因素统筹考虑。　　注：　　1．即债券买卖价差带来的损益。　　参考文献　　[1]丁鲁明，王赟杰．基于净值数据的Campisi型债基归因模型[EB/OL]．（2019-5-30）[2023-11-10]．https：//mp.weixin.qq.com/s/SFj-4OS7h5uadmZ7TdO1TA．　　[2]龚雯，许志峰．五问中国经济——权威人士谈当前经济形势[N]．人民日报，2015-05-25．　　[3]刘湘成，任芃兴，解昌明．股债对冲策略在理财组合管理中的应用[J]．债券，2023（8）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.018．　　[4]STEPHENCampisi．PrimeronFixedIncomePerformanceAttribution[J]．TheJournalofPerformanceMeasurement：ThePerformanceMeasurementResource，2020（4）．　　◇ 本文原载《债券》2024年3月刊　　◇ 作者：建信理财多元资产投资部　齐琳　　◇编辑：王丽娟　刘颖　廖雯雯海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"噼里啪啦动漫视频免费观看",　　每经编辑毕陆名　　如华尔街预期，自动驾驶正在成为特斯拉的战略重心。　　4月23日周二美股盘后，特斯拉发布最新“成绩单”，在新能车市场竞争加剧的背景下，特斯拉一季度营收降幅为12年来最惨，利润腰斩，支柱汽车业务营收负增长13%。尽管营收和盈利均低于预--**--　　每经编辑毕陆名　　如华尔街预期，自动驾驶正在成为特斯拉的战略重心。　　4月23日周二美股盘后，特斯拉发布最新“成绩单”，在新能车市场竞争加剧的背景下，特斯拉一季度营收降幅为12年来最惨，利润腰斩，支柱汽车业务营收负增长13%。尽管营收和盈利均低于预期，但在财报电话会议上，特斯拉CEO马斯克再次向华尔街投行们强调，现在的特斯拉是一家AI公司，“如果有人不相信特斯拉能解决自动驾驶（FSD）的问题，他们就不该成为特斯拉的投资者。”　　马斯克表示，如果投资者不亲身体验FSD，就不可能真正理解这家公司，“我再次强烈建议任何考虑购买特斯拉股票的人，都应该真正驾驶装有该软件的汽车并体验FSD的最新版本。”　　马斯克还在指出，现在正在与一家主要汽车制造商就“全自动驾驶”系统（FSD）的授权进行谈判，并称今年“很有可能”签署授权协议。不过，特斯拉管理层提到，即使今年达成授权协议，也要花3年时间才能把它集成到其它汽车上。　　自动驾驶正成特斯拉战略重心　　北京时间4月24日，在特斯拉第一季度财报电话会上，特斯拉CEO埃隆·马斯克强调说，“如果谁想要投资特斯拉的股票，那我强烈建议你一定要试用FSD，不了解FSD的话你很难说自己了解特斯拉。”　　马斯克也明确表示了他的决心，无论如何，特斯拉都会解决自动驾驶问题，“即使外星人明天绑架了我，特斯拉也要解决掉自动驾驶问题。”图片来源：每经特约记者岳琦摄　　日前，特斯拉的智能驾驶软件FSDV12版本已经在北美开始加速落地，同时特斯拉已经将FSD（全自动驾驶）从测试版本的“FSDBeta”更名为“FSDSupervised”，外媒认为，这意味着FSD已经结束公测，进入规模商业化的环节。此前特斯拉还宣布，其FSD的行驶里程已经超过了10亿英里。　　近日，特斯拉在美国先后宣布了FSD按月订阅价和套餐购买价的下调。FSD订阅价格从每月199美元降至99美元；FSD套餐购买价也从1.2万美元降至了8000美元。　　马斯克在电话会上重申了FSDV12的价值及其潜力。他指出，特斯拉每月99美元的FSD订阅服务是该公司让客户更容易使用到FSD的一种方式。　　马斯克说，“我们确实正在走向电动汽车自动驾驶的未来，汽油汽车将就像骑马和使用翻盖手机一样。”　　值得一提的是，马斯克还证实，特斯拉正在与一家汽车制造商讨论FSD授权许可的事宜，“我们正在与一家汽车制造商进行对话”。　　特斯拉计划向其他车企供应其自动驾驶车载计算机和摄像头，并授权他们使用软件。不过特斯拉管理层也提到，即使今年达成许可协议，特斯拉也可能需要3年时间才能将其实施到车辆计划中。　　马斯克表示：“人们对特斯拉的看法几乎都是要解决自动驾驶问题，并能够为一支庞大的车队开启自动驾驶。”　　马斯克“剧透”人形Optimus进展　　马斯克还透露了人形机器人Optimus的进展，目前Optimus能够执行简单操作，例如“在实验室中完成简单的工厂任务”，特斯拉将尝试在今年对Optimus进行初步生产，以供内部使用。　　他补充说，人形机器人可能会在明年年底开始进行有限的量产，并向外部客户进行供应，马斯克强调，Optimus将比其他任何产品加起来更有价值，而特斯拉的人工智能推理技术也与任何其他公司都有很大不同。　　特斯拉最新“成绩单”公布　　当地时间4月23日周二美股盘后，全球市值最大的汽车制造商特斯拉发布2024年一季度财报。财报显示，特斯拉营收下降9%，为2012年以来的最大降幅，未达到分析师的预期，因为这家电动汽车公司经受了持续降价的影响。　　财报显示，特斯拉一季度营收同比下降9%至213亿美元，低于市场预期的223亿美元，既是2020年二季度新冠疫情扰乱运营以来的近四年里首次同比下滑，也是2012年以来最大降幅，较去年四季度的251.7亿美元环比下滑超15%，主要由于全球对电动汽车的需求放缓。　　一季度的自由现金流为负25亿美元，导致季末的现金及其等价物和投资环比减少了22亿美元，主要由于当季库存增加27亿美元和对人工智能基础设施的资本支出为10亿美元，未来几个月将继续增加核心AI基础设施能力。　　在股东大会上，特斯拉重申了对2024年的悲观展望，并告诉投资者“销量增长率可能明显低于2023年的增长率。”由于对交付疲软、中国竞争和公司持续降价的担忧，特斯拉股价今年暴跌了40%以上。本月早些时候，特斯拉公布第一季度汽车交付量同比下降8.5%。与去年同期相比，特斯拉能源部门的收入增长了7%，达到16.4亿美元，而服务和其他收入增长了25%，达到22.9亿美元。　　电动汽车的销量增长正在放缓，特斯拉和主要竞争对手数月来一直在断断续续地大幅削减电动汽车价格，以刺激需求。特斯拉第一季度的毛利润暴跌18%，部分原因是年初的降价。　　值得注意的是，马斯克表示，正在加快推出“新车，包括更实惠的车型”，这些车型将“能够在与特斯拉现有产品线相同的生产线上生产”。特斯拉的目标是“充分利用”其现有产能，并在投资新的生产线之前实现“2023年产量增长50%以上”。　　马斯克在分析师电话会议中表示，更低价车型即使不是今年晚些时候也会在2025年初开始生产。这些新车型，包括更多经济实惠的型号，能在与现有车型相同的生产线上生产。　　此外，特斯拉CEO马斯克称将加速推出更廉价的经适车型，盘后股价飙涨超11%。北京时间4月24日凌晨，历经过去几个月的市场传闻、爆照和参数剧透，特斯拉终于在美国官网发布了全新的Model3高性能版，同步开始接受预定。　　特斯拉中国官网显示，新Model3高性能版中国定价为33.59万元，预计今年三季度开始交付。图片来源：社交媒体截图　　马斯克也无奈地表示，现在情况的演变程度远远超过改变庞大供应链和生产系统的可能性。他同时还给网友“添乱”称，美国的电动车优惠政策倒是适用于租赁的Model3长续航版，所以租一辆长续航版的价格仍要低于高性能版。　　每日经济新闻综合特斯拉官网、公开信息　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。　　封面图片来源：每经特约记者岳琦摄股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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作者：谌和颂

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